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嘉兴在线新闻网     2017-10-22 12:22:59     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖
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  文 | 高上 海通研究

  编辑 | 对冲研投 经授权发布

  核心观点

  市场的系统性风险释放。经济遭遇拐点、旺季结束与监管升级是春季冲高回落,跌破年线的关键原因。但经过大幅调整,做空动能逐渐衰竭。

  全球经济复苏,走出全球金融危机后的调整期。短期走过拐点,中期将进入新一轮增长周期。一是主要经济体的通货膨胀率和失业率正在接近其货币政策双目标,二是全球经济复苏进程加快。三是科技产业面临新突破。

  联储加息周期抑制贵金属,利多原油与有色。联储加息往往建立在经济稳健增长的基础上。规律上看,加息周期中,工业品铜、铝、原油价格全部上涨,而贵金属则明显受到抑制。

  2017年经济或前高后低。2017下半年补存货周期应已结束,地产投资或面临大幅下滑,去杠杆将传导到实体经济,经济下行风险加大。

  二季度已进入被动补库存阶段。中国的库存波动主要来自于投资需求。上游周期品库存的剧烈波动对于库存周期的影响显著。本轮主动补库存周期已持续9个月, 4月PMI产成品库存上行,叠加需求端4月PMI及新订单指数都已经拐头往下,被动补库存开启。

  期指弱势寻底。市场分化明显,“一九”现象严重,机构抱团取暖。金融监管升级,尤其是停止通道业务,加大了资金兑现的压力。从期指持仓看,IH与IF呈现净多,而IC呈现净空,短期多IH空IC仍是有效套利策略。

  钢市走势震荡偏强。一方面“地条钢”专项督查,沪市线螺采购维持高位,终端消费助推。另一方面 6月需求将逐步转淡,叠加金融监管加强及房地产调控升级引发的悲观预期,导致钢市震荡偏强。需求淡季削弱铁矿石需求,矿价震荡偏弱。而焦炭库存高企,下行压力加大。

  铜市维持弱势。当前全球铜精矿产出基本恢复正常,铜矿供应端的恢复将使得铜市供应压力再度袭来。在宏观面偏空的背景下,铜市基本面仍缺乏利好因素。

  橡胶中期震荡。上游供给压力不断加大,短期供应暂无利多同时轮胎开工率下降,基本面有下行趋势,我们预计沪胶短期将维持震荡偏弱走势,中长期筑底回暖可期。

  五穷六绝七翻身或将重现。股债期集体跌破年线,经济遭遇季度拐点、旺季结束等利空因素逐渐消化,金融监管升级对市场压力尚待释放。我们预计,大跌之后,期指向下寻找支撑可能性较大;而商品期货预计逐渐回暖,市场重回商品属性,中期宽幅震荡的可能性较大。

  风险提示:警惕夏季需求走弱,金融违规事件不断爆出,经济下行压力加大。

  正文

  1. 研究观点回顾

  此轮商品行情起步于2015年11月,当时联储首次加息已板上钉钉,带来了阶段性的利空出尽,2016年的7次加息被否,催生了大宗期货牛市行情。与此同时,场外增量资金寻找风口,借助国内去产能,在商品期货市场下跌5年的背景下,引发了此轮牛市行情。

  在行情启动之初,我们在2016年3月发布的《谁会成为下一个风口》提出,大宗商品投资恰逢其时,预测了此轮商品牛市行情的启动。并在随后的报告《加息进程减缓点燃期货二次行情》提出,天时地利人和引发了牛市行情,天时——加息不断延后,地利——大宗期货下跌5年,人和——资金寻找风口,并建议关注黑色系的行情发展,黑色系定价权在国内,在供给过剩,政府着力去产能的背景下,自然成为机构最佳的投资风口。2016年9月我们发布《期货市场现状与投资策略》报告,提出短期看黑色,长期看有色,补涨看农产品观点,被市场验证。

  针对黑色系交易过热的问题, 2016年4月25日与11月11日三大期货交易所两度提高保证金、手续费,并对单边手数限仓交易,调控市场。

  在2016年11月,我们发布《尾声还是中继?2017期货投资策略》报告,认为商品牛市进入第三阶段,期指有望松绑,市场或将提前上演春季行情。

  在2017年2月《春季期货投资策略》中,我们提出2017年是监管年,期指多IH空IC,商品多铁矿石空双焦的策略,在大幅震荡的市场中,为防范风险、获取稳定的套利机会提供了有效的建议。

  针对2017年春季旺季即将结束,我们在4月发布了《期指跌势未止,商品考验年线》报告,认为库存高企,货币趋紧,商品市场将继续向下寻找支撑。股市监管升级、雄安概念分化下,技术上看,不排除沪指重新考验3000点。

  此外,在2017年05月,我们发布了《股债期三杀,期货市场何去何从》,认为美联储加息缩表,国内监管升级,商品旺季结束,商品弱势震荡是大概率事件。期指方面,经济季度见顶、监管升级与IPO提速是压在市场头上的三座大山。

  2. 宏观:经济遭遇拐点,叠加监管升级

  今年以来大宗商品基本面发生较大变化。尤其是春季旺季结束后,国内制造业扩张速度开始减缓、外贸增速出现回落,暗示着宏观经济仍然存在诸多隐忧。统计局数据显示,2017年4月国内制造业PMI指数回落至51.2%,虽然较去年同期高2.1个百分点,显示制造业仍处于扩张区间,但相比于3月52.8%回落0.6个百分点,未能延续制造业持续扩张加速的格局。从分项指标看,新订单指数录得52.3%,环比回落0.1个百分点;产成品库存指数环比增加0.9个百分点,同比增加2.7个百分点,呈现持续提升的态势。新订单指数回落,同步伴随着产成品库存指数的持续提升,表明制造业后期可能继续承压,扩张速度进一步回落甚至再度“萎缩”的风险增加。

  制造业扩张速度减缓的同时,外贸增速也出现回落。海关总署统计数据显示,4月进出口贸易额为3219.6亿美元,同比增长9.7%,增速环比3月回落8.5个百分点,终结了今年以来进出口贸易同比增速持续加快的趋势。其中,进口和出口贸易同比分别增长11.9%和8%,两者增速均较3月出现8.4个百分点的回落,且进口贸易增速为连续第二个月出现回落。进出口贸易增速的同步回落,意味着国内外需求的增长并未表现出持续的“强劲”,对整体经济的驱动将造成一定的拖累。

  在经济与政策走向发生变化的背景下,金融监管的升级加剧了市场波动。金融去杠杆监管方向一致,央行难以放松流动性管控。在金融去杠杆大背景下,央行大概率将保持一定流动性倒逼压力。二季度流动性波动风险不容忽视,从“防风险”大局出发,预计央行会继续管控流动性波动,避免类似“钱荒”那样的极端情况发生,当前货币政策放松无望,但收紧亦有度。

  此外,近期“一行三会”密集发声,严查重点领域风险、打击违法违规行为,治理保险市场乱象,坚持引导行业回归风险保障本源。多举措维护国家金融安全。监管风暴成为股债期“三杀”行情的导火索。

  证监会清理资金池业务引发债券市场和资管资金动荡,从整顿委外到清查配资金融监管态度严厉,短期对于市场可能引发市场波动,但中长期看管理层防范金融风险,整治市场的方式将营造一个更为稳定的市场生态环境。

  2.1 短期全球经济将走过拐点

  全球经济步入复苏,走出全球金融危机后的调整期;中期将进入新一轮增长周期。

  一是主要经济体的通货膨胀率和失业率正在接近其货币政策双目标,即通货膨胀率2%左右和失业率4%左右。今年3月美国一般通胀率上升为2.7%,失业率下降至4.5%;英国通胀率上升为2.3%,失业率下降至4.7%;日本通胀率为0.3%,失业率为3%。

  二是全球经济复苏进程加快。近期IMF上调了对全球经济增长的预测,此为六年来首次上调。IMF将2017年全球增速从3.4%上调至3.5%。IMF预测,2017年发达经济体增速为2.0%。其中,美国为2.3%;日本为1.2%;欧元区为1.7%;并将此前最不为市场看好的英国经济增长率从1.5%大幅调升至2%。

  IMF预测,2017年新兴市场平均增速为4.5%。其中,中国6.6%,仍是全球主要驱动力量;印度7.2%,俄罗斯1.4%;巴西结束负增长,为0.2%。

  三是科技产业面临新突破。如果说第一次科技革命是由蒸汽机引致,使人类进入了工业化社会,第二次科技革命是由发电机推动,使世界进入了电气化时代,那么,目前我们正处在由新能源、新材料、生物工程、移动互联网与云计算等所引领的第三次科技革命,正在形成新的生产方式、商业模式和增长空间。从另一方面看,发生于20世纪90年代的互联网革命,曾经带动全球经济进入一个长达10年左右的增长周期;目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制药所带动的新一轮产业技术革命正在突破之中,产业技术革命的新突破将推动危机后的全球经济进入新一轮增长周期。

  2.2 大宗商品步入联储加息周期

  美国步入6月加息窗口。预计美国2017年的加息节奏加快,此前两年都是每年加息一次,而17年从3月就开始加息,目前预测今年还有两次加息,6月份加息的概率仍在50%左右。按照联储预测,到2017年末联邦基金利率1.4%,意味着2017年还有3次加息,到2018利率约为2.1%,意味2018年也有3次加息。

  历史规律表明,联储加息周期下的大宗存在投资机遇。海外市场美联储比预期更快加息,意味着全球通胀空间有限,从金融属性抑制了商品,但加息建立在经济回升的基础上,从需求方面有利于商品期货市场的价格回升。

  规律上看,在美国加息的大背景下,主要工业品均迎来中长期牛市。过去20年,美联储的四次加息分别是1987-1989、1994-1995、1999-2000、2004-2006年。

  第一轮加息工业品震荡上扬(1987-1989)。历时26个月,美联储基准利率从5.8%提升至9.81%,加息3.93百分点。1987年1月启动,连续三次上调后降息过一次,随后再度三次加息。但货币紧缩引爆了87股灾,随后连降三次,股市稳定后重启加息,从1988年3月至1989年5月,共加息16次,最终将利率上升至9.81%。

  期间黄金跌至372美元/盎司,涨幅为-14.9%,白银跌至5.5美元/盎司,涨幅为-4.1%。而伦铜、伦铝、原油分别涨至2620美元/吨、1720美元/吨、20.13美元/桶,涨幅分别为95.1%、12.79%、35.8%。

  第二轮加息周期重演历史(1994-1995)。历时12个月,为了控通胀,从1994年2月至1995年2月美联储基准利率从3.25%提升至6%,加息幅度3个百分点。本轮加息联储先是小幅加息0.25%三次,随后提高每次的加息幅度至0.5%,最终将基准利率提高至6%的水平。两年后爆发了1997亚洲金融(00662)危机。

  期间黄金跌至376美元/盎司,涨幅为-0.4%,白银涨至4.68美元/盎司,涨幅为4.5%。同期伦铜、伦铝、原油分别上涨至2885美元/吨、1706美元/吨、18.52美元/桶,涨幅分别为73.7%、63.88%、8.4%。

  第三轮加息大宗集体上涨(1999-2000) 。历时11个月,美国在90年代长期繁荣,经历亚洲金融危机后,美国通胀水平上升,1999年6月启动加息,至2000年5月,利率从4.75%提升至6%。本次加息周期短,幅度小,除了最后一次加息50个BP外,其他五次均加息25BP。在2000年互联网泡沫破裂之后,美联储停止了加息,并于次年连续大幅降息。

  在本轮加息周期中,黄金从279美元/盎司下跌至276美元/盎司,涨幅为-1.2%,白银从5.03下跌至5.01美元/盎司,涨幅为-0.4%。伦铜、伦铝、原油分别涨至1848美元/吨、1580美元/吨、29.73美元/桶,涨幅分别为32.5%、34.93%、77.4%。

  第四轮加息贵金属与大宗同步(2004-2006) 。历时27个月,纳斯达克泡沫后,利率下降刺激了美国的房地产泡沫,从2004年3月联储启动加息周期,至2006年6月结束,利率从1%提升至5.25%,幅度4.25个百分点。加息共17次上调利率,每次上调幅度0.25%,之后美国房地产泡沫被刺破,引发次贷危机。

  期间大宗商品全线上涨,黄金、白银分别从424美元/盎司、7.83美元/盎司上涨至589美元/盎司、10.38美元/盎司,涨幅分别为39.1%、32.7%。同期伦铜、伦铝、原油分别上涨至7280美元/吨、2620美元/吨、73.52美元/桶,涨幅分别为144.3%、49.89%、105.6%。

  联储加息抑制贵金属,利多原油与有色。加息周期中,工业品铜、铝、原油价格全部上涨,而贵金属则明显受到抑制。仅在2004-2006年商品超级牛市中黄金上涨,其他周期金银全部下跌。

  联储加息往往建立在经济稳健增长的基础上。由于发达经济体经济周期的一致性,美国经济强劲时其他发达经济体往往也处于经济增速较快的时期,所以从宏观层面给工业品价格带来支撑。

  值得注意的是,联储的每轮加息,最终引爆了金融危机。过去20年中,先后出现了87股灾、亚洲金融危机、互联网泡沫、次贷危机。

  可以看到,当前全球经济步入了10年一个周期的金融危机窗口。1987年美国股灾,1997年亚洲金融危机,2007年次贷危机,2017年再度进入敏感的时间窗口。所以,在加息利好大宗的同时,还需关注全球金融市场的变化。

  2.3 影响因素:库存影响短期经济波动

  库存周期是判断经济短期运行状态的关键变量。美国的库存周期主要是由终端需求的波动所引起。2016年美国消费占GDP比重为68.7%,美国于2016年2月进入补库周期,而作为领先指标的库销比仍在下降,意味着企业补库尚不及销售增长,补库仍将延续。

  中国的库存波动更多来自于投资需求。从库存结构来看,中国工业库存主要集中在中下游行业,但是上游周期品库存的剧烈波动对于库存周期的影响更加明显。工业部门的扩张对库存整体水平有重要影响。其中,中上游企业的库存调整是影响中国库存周期动态的主要因素。

  由于需求疲软,二季度或进入被动补库存。旺季效应下,往年4月库存增速大概率往下,而今年4月PMI产成品库存却在往上,叠加需求端4月PMI及新订单指数都已经拐头往下,被动补库存或已开启。

  存货增速和存货周转率组合可以定量判断企业库存周期所处的阶段,2017一季度延续了2016三季度开始的企业主动补库存趋势。从上市公司一季报的统计看,非金融石油石化A股存货增速、存货周转率从2016年的14.1%、2.87,进一步提升至2017年一季度的16.2%和2.88。与此同时,非金融石油石化存货周转率环比提升幅度从2016的0.1放缓至0.01,这表明一季度主动补库存的动能开始衰竭。

  自2016年7月开始,国内目前主动补库存已经持续9个月。从2000年以来完整的5轮库存周期来看,除2002-2004、2006-2007这两轮经济强劲增长阶段外,其余阶段主动补库存持续时间均为7~9个月,2季度开始或将进入被动补库存阶段。

  2.4 2017去产能目标确立:煤炭1.5亿吨,地条钢退出

  发改委在《2017年钢铁煤炭行业去产能工作意见》提出,2017年煤炭行业缓解过剩产能将达到1.5亿吨以上,全面关停钢铁行业落后生产设备。一批在安全、技术、规模、环保、经营等方面不达标的钢铁煤炭企业将坚决退出市场。

  在区域分配上,晋陕蒙宁等4个地区产量在30万吨/年以下,冀辽吉黑苏皖鲁豫甘青新等11个地区产量在15万吨/年以下,其他地区9万吨/年及以下的煤矿,将纳入2017年或2018年去产能范围。其中,对于产能小于30万吨/年且发生重大事故的煤矿,以及产能在15万吨/年及以下且发生较大安全事故的煤矿,则要求在事故发生当年内淘汰。

  钢铁方面,2017年6月30日前,“地条钢”产能彻底退出,2017年退出粗钢产能5000万吨左右。全面关停并拆除400立方米以下炼铁高炉、30吨及以下炼钢转炉、30吨及以下炼钢电炉等落后生产设备。

  截至5月中旬,今年全国共退出钢铁产能3170万吨,完成年度任务的63.4%;共退出煤炭产能6897万吨,完成年度任务的46%。这里,钢铁去产能数据不包括违法的“地条钢”产能。

  2.5 国内经济2017年或前高后低

  2017年上半年的经济增速压力有限,因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用,去杠杆影响还未明显。但到2017年下半年,存货周期应已结束,而地产投资或面临大幅跳水,而去杠杆将传导进实体经济,届时经济或有下行风险。

  2.6 金融监管升级,流动性趋紧  2.6 金融监管升级,流动性趋紧

  监管升级,宏观政策悄然转向,意味着淡化了稳增长,着重降低金融风险。

  当前监管的本质是金融去杠杆。2017年央行开始强化宏观审慎监管MPA考核的约束,3月以来银监会发布了8个通知,监管的重点其实就是约束投资银行的发展,尤其是逃避监管的金融同业业务,把金融业的杠杆降下去,把超发的货币收回来,迫使金融业发展向实体经济回归。

  财政部:要求2017年7月31日前清理整改到位。尽快组织地方政府及其部门融资担保行为摸底排查,分类妥善处置,全面改正地方政府不规范的融资担保行为。

  证监会:要把防控金融风险放到更加重要的位置,全面梳理资本市场各项风险点,目前已开始着手清理资金池与通道业务。

  保监会:将加强对非法集资风险突出的重点地区、重点机构、重点业务、重点人群的排查,特别是要加强对基层保险机构、一线业务人员的排查。

  我们注意到,在货币趋紧背景下,国内经济遭遇季节性拐点,监管升级做为导火索引发了股债期“三杀”,股指期货、商品期货与国债期货全部跌穿关键支撑位牛熊分界线——年线,市场转向熊市。

  3 重点品种分析

  3.1 钢市:社库持续回落,阶段反弹延续

  5月下旬黑色系因修复深度贴水而放量大涨,一改前期恐慌杀跌态势,迎来一波阶段性反弹行情,市场心态回暖,多头信心回归,短期有望延续强势。

  供应方面,据中物联钢铁物流专业委员会发布的数据,钢铁行业PMI指数4月份为49.1%,较上月回落1.5个百分点,跌破“荣枯线”。4月钢铁行业订单指数跌至46.9%,但生产指数为56.2%,显示钢铁企业生产热情不减。万得数据显示,截至4月下旬重点钢企粗钢日均产量186.50万吨,环比小幅增长0.83%,创2017年来历史新高。

  库存方面,近三月来螺纹钢社会库存持续下滑,截至五月下旬,已连续下降14周,逼近2016年同期,单周降幅创近年新高。截止2017年5月26日,螺纹钢社会库存为392.23万吨,环比下降7.32%,库存下滑速度再度加快,将有利于贸易商挺价,但后市下行空间或有限。

  观察钢厂盈利情况,2017年以来,钢厂利润水平高位震荡,盈利钢厂比例始终在70%以上。截至5月下旬,盈利钢厂比例达84.66%,环比增涨1.46%,徘徊于历史高位水平附近,高利润诱使钢厂继续加码生产,减产意愿明显不足。同时,上周高炉检修量降幅明显,高炉开工有所回升。截至5月26日,全国高炉开工率为75.14%,终结了四连降,环比增0.56个百分点。

  消息面看,目前政策面严厉打击地条钢,发改委明确表示,钢铁去产能的数据不包括地条钢,计划6月30日前全部取缔地条钢。库存和资源量的减少有助于支撑价格,但后市随着“一带一路”会议带来的利好逐步释放,加之钢厂利润丰厚不减,供应端或将继续高位运行。

  需求端,虽然3月中旬后房产调控加强,但房产系列数据对下游钢材需求的时滞效应仍在。终端采购方面,钢材低位成交向好,下游线螺采购逼近历史高位。5月下旬西本新干线监控的上海地区线螺采购量为42100吨,较前一周下降4430吨,同比增112.20%,环比降9.52%。进入5月,金三银四已逝,南方雨季来临,钢材需求面临传统淡季,但短期受政策层面因素影响不确定性仍较大,后市需求有待进一步验证。

  钢材出口下滑明显,据中国海关总署的数据,4月我国钢材出口649万吨,较上月减少107万吨,同比下降28.5%;1-4月我国钢材累计出口2721万吨,同比下降25.8%。逻辑看,一是内外价格倒挂二是贸易摩擦加剧三是价格竞争优势削弱等因素致使出口增长动力减弱。

  综合分析来看,近期政策端存在利好,包括“一带一路”国际合作高峰论坛及“地条钢”专项督查使得部分钢厂生产受限,高炉开工率也有所下滑。且钢材社会库存连续十二周回落,沪市线螺采购维持高位,终端消费尚可,短期基本面向好。但 5 月中下旬需求将逐步转淡,叠加金融监管加强及房地产调控不断升级引发的悲观预期,我们预计后市钢价走势震荡偏强。

  3.2 铁矿石:供给压力不减,反弹阻力增大

  5月以来,矿石价格快速下降,近期止跌企稳。铁矿作为黑色中基本面最差的品种,领跌盘面,悲观情绪相互传导。现货市场表现也十分低迷,受钢价下跌影响进口矿石成交一般,价格弱势下跌。

  供给看,海外矿山对中国经济预期偏乐观,海外四大巨头成本将长期低于国内矿山,为四大矿创造丰厚利润,低成本矿石源源不断投放市场,外矿发货维持高位,5月为发货高峰。而近期北京重要会议的举办使得周边地区开工率下滑,国内矿山开工率连续六周上行后高位回落,截至5月下旬,全国铁矿石开工率为45.39%,环比降低6.98个百分点。

  据“我的钢铁网”监测的数据显示,全国41个主要港口铁矿石库存上周一路攀升突破3月份的高点,截至周末创下两年内新高达1.36亿吨,同比增长37.37%,环比增1.49%,居高不下的铁矿库存或为此轮黑色系暴跌的根源所在。飓风影响消退后,澳洲发货量大幅回升,铁矿港口总库存近三周连续增加,攀升至1.38亿吨,环比增1.37%,再创历史新高水平。此外,巴西再度陷入政治危机,巴西雷亚尔暴跌6%停止交易,巴西矿成本大幅下降,进口矿价将严重承压,利空矿石期货。

  需求方面,短期受钢材终端需求的影响,原材料采购并不积极。我国经济增长放缓,钢铁需求减量倒逼供给收缩,铁矿需求将减少。而钢铁行业转型升级强调“提质增量”,短流程炼钢比例或提升,废钢对铁矿替代效应增强,钢厂铁矿石库存持续低位,截至5月上旬,国内大中型钢厂进口铁矿石平均库存可用天数为22天,与上期持平,连续四周维持低位。

  总之,钢需传统淡季将导致上游铁矿需求趋缓,我们认为供过于求格局延续,铁矿价格或将维持震荡偏弱。  总之,钢需传统淡季将导致上游铁矿需求趋缓,我们认为供过于求格局延续,铁矿价格或将维持震荡偏弱。

  3.3 煤炭:库存压力仍存,需求难言乐观

  近期焦煤焦炭价格弱势运行。港口库存上涨明显。Wind数据显示,截止5月中旬,四大港口炼焦煤库存合计167.23万吨,较中旬降7.70%。钢厂库存和独立焦化厂库存小幅下降,截止上周末,国内样本钢厂炼焦煤库存为544.3万吨,环比下降2.49%,独立焦化厂炼焦煤库存下降2.02%至284.86万吨。库存压力5月较4月稍有缓解。

  焦炭库存方面,高利润驱动下的高开工导致焦炭库存整体增加,焦化企业及钢厂焦炭库存出现累积。100家独立焦化企业焦炭库存也继续累积,产能小于100万吨、100万—200万吨和产能大于200万吨的焦化企业焦炭库存达到11.21万吨、11.90万吨和21.81万吨,分别较年内最低时增加8.5万吨、5.75万吨和7.8万吨,

  焦化企业焦炭库存呈现持续增加的态势;三大港口(天津港、连云港、日照港)焦炭库存和钢厂焦炭库存均大幅回落。

  Wind数据显示,截止5月中旬,三大港口(天津港、连云港、日照港)焦炭库存为183万吨,较上旬下滑7.10%;而国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数为10.5天,较上旬增加0.5天。钢厂焦炭库存同样呈现持续增加的态势。

  需求方面,随着采暖季的结束,煤炭需求逐渐进入淡季,截至4月末,六大电厂日均耗煤63.81万吨,环比减少4.03%,耗电量维持相对高位但环比略有下降趋势。六大电厂库存可用平均天数15.9天,环比增加4.32%。虽进入4月相对淡季,日耗量有所下降,可用天数有所增加,电厂仍旧保持低库存水平运行,创近三年以来历史同期最低值,相对淡季,需求方预期煤价下跌,所以补库较为消极。预计进入5月下旬后,随着“迎峰度夏”时节到来,因上下游库存均处于低位,而中游库存处于正常水平,补库意愿增强后,将导致动力煤开始触底反弹。

  总体来看,钢厂在高利润下存在进一步提升开工的需求,进而也会增加焦炭的刚需,但焦化企业持续增加的开工会增加焦炭整体供应量,加上后期国内将继续维持偏紧的货币市场流动性,叠加焦炭库存的不断累积,焦炭价格后期仍然面临较大压力。我们认为焦炭后期继续下行的概率较大。

  3.4 铜市:伦铜库存增加,铜价弱势难改

  五一假期后开市,沪铜受印尼铜矿罢工,消息提振而跳涨开盘,但随后中美制造业数据疲弱引发对中美需求的忧虑,铜价涨势受制回落,伦铜库存连续巨幅增加,打压铜价,加上国内金融监管升级引发系统性风险,商品期市集体巨跌,铜价也创下今年以来新低。

  进口铜矿市场继续稳定,国内铜精矿产量较之前小幅回升,炼厂库存还较为充足,采购意愿不积极,市场对加工费回暖预期未变。近期LME 库存大幅激增,伦铜库存连续三天出现三万吨以上的增幅,库存共增加 9.4925 万吨,此次库存大增因大型贸易商集中交仓所致,同时佐证了4月底市场的传言,突显现货供应宽松,市场存在隐性库存流出的压力。与此同时,上周印尼自由港铜矿工人罢工,约有五千名工人在罢工的第一天加入了集会但后市随着铜矿罢工事件结束,罢工利好因素或将散去。

  总体来看,当前全球铜精矿产出基本恢复正常,铜矿供应端的恢复将使得铜市供应压力再度袭来。在宏观面偏空的大背景下,铜市基本面仍缺乏利好因素。我们认为沪铜中期维持偏空思路。

  3.5 橡胶:开割供应不减,短期反弹支撑不足

  流通环节看,橡胶库存居高不下。东南亚主产区陆续进入开割期,短期供应不紧,截至五月上旬,青岛保税区橡胶库存大涨2.97万吨至24.98万吨,环比增13.5%,库存突破20万吨。原料收购价格宽幅震荡,美金市场价格呈现震荡。国内云南、海南产区进入开割,市场货源较为充足,天胶、合成胶价差倒挂收敛对于现货价格支撑力度下降,关注后市库存情况。

  需求看,因国内轮胎厂半胎开工率与全胎开工率均低于去年同期水平,南方部分地区正值雨季,车辆运输也受到一定的影响,影响轮胎的使用率,致使开工下滑,拉低了轮胎需求。据中国汽车网公告的数据显示,4月重卡市场销售各类车辆10.3万量,同比增幅高达50%,环比仅降10%,创2012年至2017年最近6年来同期新高,但是需求不及预期。5月重卡传统销售旺季已过,增速后劲乏力,高增长局面难以为继。

  总体看,上游供给压力不断加大,短期供应暂无利多,同时轮胎开工率下降,基本面有下行趋势,我们预计沪胶或将维持震荡偏弱走势。

  4 市场筑底,期货重回商品属性

  4.1 股债期三杀,系统性风险集中释放

  2017年历史规律再度重演, 4月仍是大类资产变盘的月份,只是今年在经济遭遇季度性拐点与监管力度升级背景下,市场的反应更为激烈。

  期债、商品与期指跌破年线,大类资产重要的支撑位全部失守,利多消息几乎都成为资金兑现减仓的机会,多头人气涣散,空头甚嚣尘上,一片山雨欲来之势,越过牛熊分界钱,意味着市场全面转向熊市,如何保护资产安全,套利与对冲策略再度摆到了投资者面前。

  截止5月31日,2017年大类资产涨跌幅看,万得商品指数下跌7.61%,跌幅最大,与去年同期相反,今年实体企业在2016年商品牛市的基础上,主动补库存“过犹不及”,从PPI与CPI剪刀差来看,上游向下游价格传导不畅,今年春季需求端“旺季不旺”是问题的症结所在。

  10年期国债期货,跌幅达到1.38%,资金市场利率走高,资金趋紧为常态。同时,美国缩表,外占下行,MPA考核等因素抑制债市,后市仍不乐观。

  相反,沪深300股指期货今年上涨5.67%,并非因为A股收益更好,只是相比商品期货与期债,出现了滞后反应,从交易量来看,部分资金借雄安概念出逃,撤出市场的迹象明显。

  大类资产中,股市与期市的互动逐渐加强。拉长时间看,商品期货指数总是扮演先头部队的角色(参照图17)。自2000年以来,商品期货指数与沪指呈现了三轮相关的上涨关系,第一轮自2005年5月开始的股改行情,2003年商品期货已提前上涨,并在2006、2007呈现高位震荡;第二轮行情中,2009年是四万亿拉动的行情,但沪深300股指期货来年推出,国内第一次有了做空工具,行情在3478点戛然而止,与此同时,商品指数从2009年到2011年,上涨持续了将近三年;此轮商品行情自2015年11月启动,沪指于2016年1月启动,形成了第三轮的同步上涨关系。

  其中,例外的情况是,615行情股市上涨中,放出历史天量,而商品期货市场依然走在下降的通道,股市也因为缺乏经济基本面支持,导致了行情崩溃。所以,借助大宗期货行情,不仅有助于研判PPI未来的走向,分析上游行业状况,也有助于研判大类资产的配置。

  4.2 期指做空动能仍在释放

  期指方面,IH与IF全面步入净多阶段,为市场走势转向多头奠定了基础。而IC依然是空军的天下。为此,多IH空IC依然是当前的主要套利策略。尽管市场前期大幅下跌,但从净多角度看,市场在IH、IF上多头力量仍在下降,而IC的空头仍在增仓,意味着中期可能仍面临着比较大的下行压力。

  基本面看期指,监管升级与IPO不停、以及主力的逢高减仓操作仍是制约行情的重要因素。  基本面看期指,监管升级与IPO不停、以及主力的逢高减仓操作仍是制约行情的重要因素。

  期指中期弱势寻底。市场分化明显,机构抱团取暖,“一九”现象严重。金融监管升级,尤其是停止通道业务,加大了资金兑现的压力,沪指3000点将面临严峻的考验。

  4.3 商品重回基本面  4.3 商品重回基本面

  商品方面,资金流向看,黑色系与农产品的白糖、棕榈油以及有色沪锌、沪铜成为资金主要的流向的品种,但玉米、PTA与贵金属是资金流出的主要方向。

  此外,黑色系存在贴水修复行情。值得注意的是,黑色系呈现报复性杀跌行情却遭到资金大幅增持,出现了价量背离情况。从期货与现货的基差来看,当前盘面各品种普遍贴水,焦炭焦煤维持深度贴水、比例最高,其次动力煤、玻璃与螺纹钢的期货贴水比例也较高,反映出这几个期货品种领跌现货的态势,市场短期存在修复期货深度贴水的动力。

  综上分析,经济遭遇拐点、旺季结束、货币趋紧是市场“三杀”的主要原因,监管升级是导火索,共振引发了罕见了股债期“三杀”。  综上分析,经济遭遇拐点、旺季结束、货币趋紧是市场“三杀”的主要原因,监管升级是导火索,共振引发了罕见了股债期“三杀”。

  基本面看,第一,全球经济复苏,走出全球金融危机后的调整期。第二,联储加息周期抑制贵金属,利多原油与有色。第三, 2017年经济或前高后低。

  从市场在大类资产的反应上看,当前空头已得到了较大程度的宣泄,尤其是主动补库存周期已结束,被动补库存拉开序幕,与往年相比,需求端比较平稳,既没有比往年火爆,但也没有更差。可以看出,市场也正在消化利空消息。

  品种方面,期指弱势寻底。市场分化明显,“一九”现象严重,机构抱团取暖。金融监管升级,尤其是停止通道业务,加大了资金兑现的压力。从期指持仓看,IH与IF呈现净多,而IC呈现净空,短期多IH空IC仍是有效套利策略。

  钢市走势震荡偏强。一方面“地条钢”专项督查,沪市线螺采购维持高位,终端消费助推。另一方面 6月需求将逐步转淡,叠加金融监管加强及房地产调控升级引发的悲观预期,导致钢市震荡偏强。需求淡季削弱铁矿石需求,矿价震荡偏弱。而焦炭库存高企,下行压力加大。

  铜市维持弱势。当前全球铜精矿产出基本恢复正常,铜矿供应端的恢复将使得铜市供应压力再度袭来。在宏观面偏空的背景下,铜市基本面仍缺乏利好因素。

  橡胶中期震荡。上游供给压力不断加大,短期供应暂无利多同时轮胎开工率下降,基本面有下行趋势,我们预计沪胶短期将维持震荡偏弱走势,中长期筑底回暖可期。

  为此,跌破年线后,多空争夺将会十分激烈,考虑到系统风险大幅释放,库存逐渐回落,五穷六绝七翻身或将重现。股债期集体跌破年线后,金融监管升级对市场压力尚待释放。我们预计,大跌之后,期指仍面临寻找向下的支撑;而商品期货预计逐渐回暖,市场重回商品属性,中期宽幅震荡的可能性较大。

  风险提示。警惕夏季需求走弱,经济下行压力加大,金融违规事件不断爆出。


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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